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造车新势力4个发展关键点比较分析报告.pdf

大小:0KB更新时间:2020-11-04 03:55:52 我要下载

证券研究报告——行业报告 造车新势力系列一 ——解析进阶赛的4个关键点 2020-10-28 证券分析师:梁超0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980515080001 证券分析师:周俊宏021-61761059 zhoujunhong@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520070002 全球视野本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM

投资摘要 核心观点:  现状:大浪淘沙。造车新势力搏杀1%存活率,经过“2018年产能扩张阶段→2019年具初阶交付量→2020H2 具放量预期”考验的车企脱颖而出,以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业定位自发需求市场,均以颜值出 色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力,头部集中化趋势可期,此时段为预期波动最为剧烈的时期。  估值体系建立:以特斯拉复盘为鉴,估值体系的变化大于基本面本身,归纳出造车新势力4个发展关键拐点: 认知塑造、车型放量拐点、盈利拐点、盈利模式终态,对应不同的估值体系。 • 认知塑造:认知塑造之管理层,蔚来重服务体验、小鹏布局智能化、理想实用派、威马主打性价比。 认知塑造 之车型定位,蔚来(中高端、ES8/ES6/EC6)、小鹏(G3开拓市场,P7定位高端)、理想(主打增程式)、威 马(EV普及者)。 • 车型放量拐点:最重要的三条线——存活线(年3万辆+)、盈利平衡点(年6-18万辆)、爆款点(年50万辆)。 • 盈利拐点:与传统车相比,造车新势力具“重研发+重销售体系”特征,对应研发费用率(以小鹏为代表)及 SG&A费用率(以蔚来为代表)高企。在假设下,测算得蔚来/小鹏/理想分别为18/12/6万辆时盈利。 • 盈利模式终态: 大概率由智能驾驶业务提振,汽车软硬件在开发、供应及功能发布上逐渐分开。造车壁垒已经 由从前的上万个零部件拼合能力演变成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附 加值的软件倾斜,具单车价值1.8万美金(来源于麦肯锡测算)的空间。影响估值中枢,行业仍处萌芽期。  以测算结果作基本假设,勾勒造车新势力在各拐点下的市值变化图谱,若按计划稳步推进,2025年蔚来/小鹏/ 理想市值分别有望达525/385/216亿美元。 风险提示: 新能源汽车产销量不及预期;车市持续下行;主打车型销量不及预期;现金流不稳定。 全球视野本土智慧 2 GLOBALVIEW LOCALWISDOM

从特斯拉股价复盘提取造车新势力研究要素  特斯拉股价三大阶段(认知塑造、盈利+产销旺,软件模式),对应国内“三波”特斯拉产业链行情。  以特斯拉为史,梳理造车新势力具体化的研究要素:管理层、车型定位、车型放量节奏(单一车型20万→50万 →100万…)、何时盈利(收、支平衡)、智能驾驶业务。各拐点对应不同估值体系。 图1.特斯拉股价行情复盘 软件模式 盈利+产销旺双 重利好 认知塑造期 资料来源: wind,国信证券经济研究所整理 全球视野本土智慧 3 GLOBALVIEW LOCALWISDOM

估值体系 4大关键拐点对应不同估值体系  管理层战略/车型定位认知拐点:影响融资及底价,可预见的好管理层战略及潜在爆款车时点极其关键  车型放量拐点:存活线(年3万辆以上)、盈利平衡点(年6-18万辆)、爆款点(年50万辆)  盈利拐点:提取毛利率、研发费用、SG&A费用做关键假设,测算得蔚来/小鹏/理想分别在18/12/6万辆时盈利  智能驾驶业务重新定义软件盈利模式→终态利润为市值天花板 中短期,造车新势力估值中枢仍以销量为导向,销量验证认知拐点,同时为盈利及软件变现模式提供基础。 表1.基本假设表 (50万以下,造车新势力市值与销量强相关) 蔚来汽车 小鹏汽车 理想 假设1:2020年度过年销量>3万的存活线,目前EV/销量指标相 假设1:2020-2021年临界点度过年销量>3万的存活线,假设1:2020-2021年临界点度过年销量>3万的存活线,假 比传统车溢价到12倍,与特斯拉2014年实现的15倍相当 假设EV/销量指标相比传统车溢价5倍 设EV/销量指标相比传统车溢价5倍 假设2:盈亏平衡点发生在2024年(年销>18万辆),给予EV/ 假设2:盈亏平衡点发生在2023年(年销>12万辆), 假设2:盈亏平衡点发生在2022年(年销>6万辆),给予 销量指标4倍溢价 给予EV/销量指标3.5倍溢价 EV/销量指标3倍溢价 假设3:年销量50万线预计发生在2027年,因快速上量、 假设3:年销量50万线预计发生在2027年,因快速上量、电动化 假设3:年销量30万线预计发生在2027年,因快速上量、电 电动化渗透率处较高水平,EV/销量指标溢价收窄至1.1 渗透率处较高水平,EV/销量指标溢价收窄至1.5倍 动化渗透率处较高水平,EV/销量指标溢价收窄至1.1倍 倍 智能驾驶业务贯穿整个发展周期(影响溢价水平),若2027年 智能驾驶业务贯穿整个发展周期(影响溢价水平),若 智能驾驶业务贯穿整个发展周期(影响溢价水平),目前暂 实现单车3万元、装载率30%,具百亿利润可能性,300亿美元 2027年实现单车3万元、装载率30%,具百亿利润可能性,无变现模式,若2027年实现单车1万元、装载率20%,具14 市值弹性 300亿美元市值弹性 亿利润可能性,40亿美元市值弹性 资料来源:国信证券经济研究所整理 注:以上为各车企按计划发展的市值测算假设表,不代表实际节点 全球视野本土智慧 4 GLOBALVIEW LOCALWISDOM

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